CERPI as an investment vehicle for insurance institutions: Legal and regulatory analysis

El CERPI como vehículo de inversión para instituciones de seguros: análisis jurídico y regulatorio

I. Introducción y planteamiento

En los últimos años, las Administradoras de Fondos para el Retiro (“Afores”) han experimentado una transformación significativa en su forma de acceder al capital privado. Originalmente, las Afores participaban como inversionistas de fideicomisos emisores de Certificados Bursátiles Fiduciarios de Proyectos de Inversión (mejor conocidos como “CERPIs”) administrados por sponsors independientes, utilizando estos vehículos esencialmente como feeder funds que les permitían canalizar recursos hacia clases de activos e inversiones que su régimen de inversión no les permitía realizar de forma directa. Con el tiempo, sin embargo, las Afores han migrado de esa posición pasiva a convertirse en controladoras de sus vehículos canalizadores de inversión, replicando así, a menor costo y con mayor control operativo, la exposición indirecta a activos alternativos que antes solo obtenían a través de administradores independientes. La pregunta que hoy se plantea el sector asegurador es si ese mismo modelo es jurídicamente replicable para una institución de seguros y, de serlo, si conviene adoptarlo dadas las diferencias estructurales entre el balance de una Afore y el de una aseguradora.

La respuesta corta, que este artículo desarrolla y sustenta, es afirmativa: el marco de la Ley de Instituciones de Seguros y de Fianzas (“LISF”), la Circular Única de Seguros y Fianzas (“CUSF”) y la Ley del Mercado de Valores (“LMV”) no solo permite, sino que expresamente contempla, la inversión de las instituciones de seguros en certificados bursátiles fiduciarios de proyectos de inversión como clase de activo elegible para cubrir su Base de Inversión. La estructura jurídica de un CERPI, entendido como un fideicomiso emisor que coloca certificados bursátiles fiduciarios de proyectos de inversión mediante oferta pública restringida entre inversionistas institucionales y calificados, es neutral en cuanto a quién funge como fideicomitente o administrador del vehículo. No existe en la LISF, la CUSF ni la LMV una prohibición o un impedimento estructural para que una institución de seguros controle o administre y, en los términos que se explican más adelante, ejerza control sobre un CERPI, siempre que la operación observe las reglas de gobierno corporativo, conflictos de interés, diversificación y calidad de activos que dichas disposiciones exigen.

Dicho lo anterior, la viabilidad jurídica no debe confundirse con conveniencia financiera automática. El régimen de capitalización de una aseguradora, basado en la inversión de reservas técnicas, capital mínimo y un requerimiento de capital de solvencia sensible a los riesgos de mercado, crédito, concentración y liquidez de sus inversiones, impone restricciones cuantitativas y cualitativas que no enfrenta una Siefore. Este artículo aborda ambos planos: primero, el fundamento legal y regulatorio que habilita la inversión en dicho vehículo; así como las particularidades del régimen de inversión de la aseguradora que deben calibrarse al diseñar el CERPI; y segundo, los argumentos de negocio (ahorro en costos de transacción y control operativo) que han probado su valor en la experiencia de las Afores y que son igualmente aplicables, con los ajustes pertinentes, a una aseguradora.

II. ¿Qué es un CERPI?

Antes de abordar la mecánica jurídica del CERPI, conviene situar la figura en términos descriptivos. Los certificados bursátiles fiduciarios de proyectos de inversión son instrumentos financieros emitidos por un fideicomiso, típicamente promovido por un administrador de activos o asesor en inversiones, y colocados en una bolsa de valores a través de una oferta pública restringida, es decir, una oferta dirigida exclusivamente a inversionistas institucionales y calificados. Estos fideicomisos se estructuran como vehículos de inversión equiparables a los fondos de private equity internacionales, como los limited partnerships, con reglas de gobierno corporativo que pueden diseñarse conforme a las necesidades y expectativas de los administradores o de los inversionistas, sujetas a la regulación emitida por las autoridades financieras mexicanas. Su finalidad es doble: por una parte, permiten a los promoventes levantar importantes sumas de dinero y canalizarlos a fondos de inversión privados en México o en el extranjero; por otra parte, dan acceso a estos grandes inversionistas institucionales a un portafolio de activos diversificado, gestionado por equipos de expertos, del que se espera que genere mejores retornos que las inversiones tradicionales permitidas bajo sus respectivos regímenes de inversión. El atractivo del CERPI radica, además, en su versatilidad: puede utilizarse para prácticamente cualquier tipo de proyecto en casi cualquier industria, ya sea mediante capital o deuda, y su marco regulatorio es más flexible en materia de gobierno corporativo que el aplicable a los certificados bursátiles fiduciarios de desarrollo (“CKDs”), lo que otorga a los administradores mayor flexibilidad operativa en sus labores de gestión.

El CERPI no es una categoría jurídica autónoma prevista como tal en la LMV, sino una especie del género certificado bursátil fiduciario. El artículo 63 de la LMV dispone que los certificados bursátiles pueden emitirse mediante fideicomiso irrevocable, cuyo patrimonio se integra con el producto de la colocación, y que dichos certificados deben denominarse “certificados bursátiles fiduciarios”; el propio precepto reserva la actuación como fiduciaria en estos fideicomisos a instituciones de crédito, casas de bolsa y sociedades operadoras de sociedades de inversión. El artículo 63 Bis 1, fracción I, de la LMV añade la denominación “de desarrollo” a los certificados bursátiles fiduciarios cuyos recursos se destinen a la inversión en acciones, partes sociales o el financiamiento de sociedades mexicanas, de forma directa o indirecta, a través de varios vehículos de inversión, el género regulatorio bajo el cual se estructuran tanto los CKDs como los CERPIs. La diferencia entre uno y otro no es de naturaleza jurídica, sino de diseño de gobierno corporativo y de política de inversión.

El artículo 64 Bis de la LMV exige que el contrato de fideicomiso para la emisión de certificados bursátiles fiduciarios de desarrollo prevea la realización de las inversiones en los bienes y derechos referidos, así como los términos y condiciones conforme a los cuales se efectuarán; y el artículo 64 Bis 1 establece los derechos mínimos que deben preverse en documentos de emisión, incluyendo la integración de un comité técnico con al menos un veinticinco por ciento de miembros independientes y las facultades de la asamblea de tenedores, entre ellas aprobar cambios al régimen de inversión y remover a la sociedad administradora del patrimonio fideicomitido. Estos elementos, fiduciario regulado, comité técnico con miembros independientes, asamblea de tenedores con derechos de veto y remoción, son, precisamente, los mecanismos que permiten que un fideicomiso emisor controlado por una institución de seguros conserve neutralidad de gobierno corporativo aun cuando dicha institución sea, simultáneamente, fideicomitente, administrador y principal (o único) tenedor de los certificados.

Finalmente, en tanto instrumento colocado mediante oferta pública restringida, modalidad que la Circular Única de Emisoras reconoce y regula, exigiendo que la colocación se dirija exclusiva y expresamente a “inversionistas institucionales y calificados”, tanto en la oferta inicial como en el mercado secundario, el CERPI no requiere la dispersión propia de una oferta pública al gran público inversionista. Esto es jurídicamente relevante porque permite que una sola institución de seguros, o un grupo reducido de inversionistas institucionales afines, sea la tenedora sustancial (incluso única, en una primera etapa) de la emisión, sin que ello desnaturalice la figura del CERPI ni la sujete a un régimen distinto al de cualquier otro certificado bursátil fiduciario de desarrollo.

III. El fundamento legal específico en la Ley de Instituciones de Seguros y de Fianzas

El análisis para determinar si una aseguradora puede crear y controlar un CERPI comienza por la LISF: es esta ley la que define qué puede hacer una institución de seguros con sus recursos y, en particular, si puede llevar a cabo la actividad de inversión que un CERPI controlado requiere.

Empecemos por la facultad de invertir. El artículo 118, fracción IV, de la LISF señala que dentro de las operaciones permitidas de las aseguradoras se encuentra invertir sus reservas técnicas y los demás recursos con motivo de sus operaciones. Además, la fracción XI del mismo artículo les permite operar con valores conforme a la LISF y a la Ley del Mercado de Valores.

El artículo 247 de la LISF establece que las aseguradoras deben invertir sus activos con apego a la política de inversión aprobada por su consejo de administración, y que dicha política debe seguir el principio de prudencia: seguridad, diversificación, liquidez y rentabilidad. Además, las inversiones solo pueden hacerse en activos que la institución comprenda y pueda controlar, y deben realizarse en mercados financieros regulados. Las fracciones V y VI de ese mismo artículo sujetas a las instituciones de seguros a ciertos límites máximos de concentración por emisor, por tipo de activo y por vínculo patrimonial. Estos límites cobran especial importancia, y son el principal punto de tensión regulatoria, cuando la aseguradora quiere ser inversionista mayoritaria de un vehículo determinado.

Por su parte, el artículo 248 de la LISF obliga a cada aseguradora a contar con un comité de inversiones, encargado de seleccionar activos e inversiones conforme a la política aprobada por el consejo. Este comité debe tener al menos cinco miembros (incluyendo al director general, al responsable de inversiones y a dos consejeros, uno de los cuales debe ser independiente), y debe sesionar por lo menos una vez al mes. Es este mismo comité el que, conforme a la Disposición 8.11.1 de la CUSF, debe dar la autorización previa para cada inversión en instrumentos estructurados, incluidos los certificados de un CERPI, incluso cuando la aseguradora pretenda controlar la totalidad o la mayoría de los certificados del vehículo.

IV. El régimen de inversión en instrumentos estructurados en la Circular Única de Seguros y Fianzas

El Capítulo 8 de la CUSF desarrolla las reglas de los activos, valores e instrumentos en que puede invertir una institución de seguros ¹. Para efectos de este análisis, lo relevante es que la CUSF resuelve directamente dos cuestiones: si los certificados de un CERPI son activos elegibles para una aseguradora, y qué se necesita para invertir en ellos.

La Disposición 8.2.3 de la CUSF lista de forma expresa los activos con los que las aseguradoras pueden cubrir su Base de Inversión. Su fracción VII incluye expresamente, bajo el rubro “Instrumentos estructurados y FIBRAS”, a los certificados bursátiles fiduciarios de proyectos de inversión, es decir, al CERPI., La inversión en un CERPI se encuentra prevista en la fracción VII se rige por el Capítulo 8.11 de la CUSF, que solo exige la autorización del comité de inversiones y por ende, su inclusión en la política de inversión de la propia aseguradora.

El Capítulo 8.11 de la CUSF (De los Instrumentos Estructurados) regula específicamente la inversión en CERPIs. Sus requisitos son hasta cierto punto sencillos: (i) autorización previa del comité de inversiones de la propia aseguradora; (ii) que el instrumento cuente con un prospecto que detalle sus características; y (iii) que sea objeto de oferta pública conforme a la LMV, requisito que la oferta pública restringida satisface, como se explicó en la sección II.

Esta distinción no es accidental. La propia CUSF regula por separado otros vehículos de inversión que requieren autorización previa de la CNSF para que sus valores o instrumentos negociados en el mercado financiero mexicano puedan cubrir su base de inversión y exigen gobierno corporativo reforzado y reportes periódicos. Al tratar al CERPI bajo un régimen distinto y más sencillo, el regulador trazó deliberadamente una línea: si la aseguradora canaliza su exposición a través de un CERPI colocado mediante oferta pública restringida, el vehículo no necesita la autorización individual de la CNSF, sino solo la de su propio comité de inversiones. Esto es, precisamente, lo que hace al CERPI una alternativa más ágil y eficiente frente a otros vehículos de inversión previstos.

En el plano de gobierno corporativo de las aseguradoras, la política de inversión aprobada por el consejo de administración debe contemplar expresamente la inversión en instrumentos estructurados tipo CERPI, respetando los límites de concentración y vínculo patrimonial que se detallan en la siguiente sección.

Finalmente, la CUSF exige que los títulos que cubran la Base de Inversión se custodien por instituciones de crédito o casas de bolsa y se depositen en Indeval. Este requisito se cumple de forma natural con un CERPI, porque al ser valores colocados mediante oferta pública, los certificados necesariamente están custodiados por una casa de bolsa y depositados en Indeval, lo que añade una capa adicional de protección patrimonial cuando la aseguradora controla un vehículo de esta natrualeza.

V. Límites de concentración, vínculo patrimonial y régimen de valuación aplicables al vehículo

El hecho de que una aseguradora pueda legalmente controlar un CERPI no la exime de cumplir con ciertos límites cuantitativos y cualitativos que, en la práctica, son los que determinan cómo se diseña la estructura. Estos límites provienen del artículo 247 de la LISF y del Capítulo 8.17 de la CUSF, y son especialmente relevantes en un CERPI controlado, la institución de seguros no solo es tenedora de los certificados, sino también, típicamente, fideicomitente y, según el diseño de gobierno corporativo, con representación en el comité técnico del fideicomiso emisor y, en ciertos casos, vínculos societarios o contractuales con el administrador del fideicomiso, en caso de que exista.

Concentración por emisor y vínculo patrimonial. El artículo 247, fracción V, de la LISF faculta a la CNSF para establecer el porcentaje máximo de la Base Neta de Inversión² que una aseguradora puede destinar a un solo emisor, o a activos vinculados a integrantes de un mismo Consorcio, Grupo Empresarial o Grupo de Personas. La fracción VI le permite, además, fijar límites adicionales por vínculo patrimonial o de negocio. Estos límites están desarrollados en el Capítulo 8.17 de la CUSF. En concreto, el límite para instrumentos estructurados tipo CERPI es de hasta el 5% de su Base Neta de Inversión, lo que fija un tope claro a la exposición agregada de la institución a esta clase de activo. No obstante, existen alternativas de estructuración que pueden facilitar el cumplimiento de estos límites y, al mismo tiempo, contribuir a la diversificación del vehículo.

Calidad crediticia y régimen de valuación. Al ser el CERPI un instrumento de capital, no le resultan aplicables los requisitos establecidos en la CUSF en relación con una calificación crediticia mínima. Sin embargo, la aseguradora debe cumplir en todo caso la comprobación de sus inversiones mediante estados de cuenta mensuales establecido en la fracción 8.23.4 de la CUSF y con las políticas de valuación contempladas en su propia política de inversión. Dado que los activos subyacentes de un CERPI suelen ser ilíquidos y de largo plazo, la valuación periódica del instrumento y su impacto en el cálculo del requerimiento de capital de solvencia son aspectos técnicos que el área actuarial y de riesgos de la institución debe considerar desde el diseño mismo de la estructura.

VI. Aseguradoras y Afores: diferencias en el régimen de capitalización y su impacto en el diseño del vehículo

El régimen de las Afores permite una analogía útil, pero no una equivalencia funcional. Las Siefore administran ahorro para el retiro con un horizonte de inversión medido en décadas y sin obligaciones de pago exigibles antes de la jubilación del trabajador, lo que las convierte en el arquetipo del inversionista de muy largo plazo, capaz de tolerar la iliquidez y la curva “J” característica de los fondos de capital privado, pérdidas contables en los primeros años, seguidas de rendimientos positivos conforme maduran los proyectos. Una institución de seguros, en cambio, opera bajo un régimen de solvencia que exige mantener, en todo momento, activos suficientes para cubrir su Base de Inversión integrada por sus reservas técnicas y otros pasivos exigibles y Fondos Propios Admisibles suficientes para cubrir su Requerimiento de Capital de Solvencia, calculado, entre otros factores, en función del riesgo de mercado, de concentración, de descalce entre activos y pasivos, y de liquidez de su cartera de inversión.

Esta diferencia no afecta la viabilidad jurídica de constituir el CERPI, pero sí determina de manera decisiva el diseño prudencial del vehículo y la proporción de activos que razonablemente puede canalizarse a través de él. En particular, la política de inversión que el consejo de administración apruebe conforme al artículo 247, fracción II, de la LISF debe garantizar que los activos se inviertan de manera coherente con la naturaleza, duración y moneda de las obligaciones de la aseguradora, manteniendo en todo momento un adecuado calce de plazos entre activos y pasivos y un coeficiente apropiado de liquidez frente a la exigibilidad de sus obligaciones. En la práctica, ello significa que la porción de la cartera de inversión de una aseguradora que resulta idónea para canalizarse a un CERPI será, en proporción, sensiblemente menor a la de una Afore, y estará naturalmente acotada a: (i) los recursos que respaldan reservas técnicas de muy largo plazo y baja exigibilidad de corto plazo, típicamente reservas de las operaciones de vida y de pensiones derivadas de las leyes de seguridad social, cuya duración estimada de pasivos puede superar los quince a veinte años, y (ii) los recursos excedentes una vez cubierta la Base de Inversión el Requerimiento de Capital de Solvencia, es decir, el capital libre de la aseguradora. Esta calibración no es una limitante jurídica para llevar a cabo inversiones a través de un CERPI, sino la aplicación del principio de prudencia del artículo 247, fracción I, de la LISF y de la propia gestión de activos y pasivos que cualquier comité de inversiones de una aseguradora responsable debe observar con independencia del vehículo utilizado.

Dicho de otro modo: la diferencia entre el régimen de inversión de una aseguradora y el de una Afore no es un obstáculo para constituir el CERPI, sino el criterio que debe guiar su dimensionamiento, su horizonte de llamadas de capital, el perfil de liquidez de los activos subyacentes que se seleccionen y la proporción del portafolio total que razonablemente se le asigne. Un CERPI bien diseñado para y controlado por una aseguradora debería, en consecuencia, privilegiar activos con flujos de efectivo más predecibles y plazos de maduración más cortos que los que suele tolerar una Afore por ejemplo, infraestructura operativa o deuda privada con componente de renta fija, antes que proyectos greenfield de capital privado puro, y limitar el compromiso de inversión a la porción de la cartera que, conforme al análisis de duración y liquidez de la propia institución, no comprometa su capacidad de cumplir oportunamente sus obligaciones con asegurados y beneficiarios.

VII. Eficiencia económica y control operativo: las ventajas del CERPI controlado

Más allá de la viabilidad jurídica demostrada en las secciones anteriores, el CERPI ofrece a una institución de seguros ventajas concretas como vehículo de inversión en capital privado. La primera es de eficiencia económica. Al estructurar y controlar un CERPI, la aseguradora prescinde de la intermediación de un administrador externo independiente y, con ello, de la estructura de comisiones propia de la industria de capital privado: comisiones de administración, comisiones por desempeño (carried interest) y gastos de estructuración que, en conjunto, representan un costo significativo sobre el monto de la emisión a lo largo de la vida del vehículo. Al internalizar esa función, la institución captura para sí el margen que de otro modo cedería a un tercero, generando un ahorro directo y recurrente en el costo total de su exposición a activos alternativos. Otra alternativa consiste en tener un administrador externo dedicado puramente al cumplimiento de labores de back-office, limitando así su compensación a una comisión por administración fija, no correlacionada con capital comprometido o invertido.

La segunda ventaja es el control operativo. Un CERPI controlado permite a la aseguradora diseñar desde el origen los criterios de elegibilidad de activos, el calendario y monto de las llamadas de capital, el perfil de liquidez de la cartera subyacente y los mecanismos de gobierno corporativo del fideicomiso emisor, considerando los mínimos por ley y regulación aplicable. Según la variante “pasiva” u “activa” del vehículo que se adopte, la institución puede incluso conservar la facultad de seleccionar las inversiones específicas dentro de los criterios generales aprobados. Este control resulta especialmente valioso para una aseguradora, cuyo régimen de solvencia exige calibrar con precisión el perfil de riesgo, liquidez y duración de sus inversiones a las particularidades de sus pasivos y de su gestión de activos y pasivos, según se describió en la sección VI.

VIII. Conclusión

El marco jurídico mexicano reconoce al CERPI como activo elegible para cubrir la Base de Inversión, y el Capítulo 8.11 regula su adquisición con tres requisitos: autorización previa del comité de inversiones de la propia aseguradora, existencia de un prospecto y oferta pública conforme a la LMV. A diferencia de otros vehículos de inversión en capital privado, la CUSF no exige una autorización individual de la CNSF para ese vehículo. La estructura del fideicomiso emisor conforme a los artículos 62 a 64 Bis 2 de la LMV es neutral respecto de quién funge como fideicomitente, de modo que una aseguradora puede diseñar, capitalizar y controlar su propia plataforma de inversión en los mismos términos jurídicos en que lo han hecho las Afores, sujeta a los límites de concentración por emisor y vínculo patrimonial del artículo 247 de la LISF.

La diferencia relevante no reside en la viabilidad jurídica de la figura, sino en su calibración prudencial: la política de una aseguradora exige que el vehículo se dimensione conforme al horizonte de inversión que corresponde a sus pasivos y a su capital libre, y no al horizonte prácticamente ilimitado de una Siefore. Hecha esa calibración, un CERPI controlado ofrece a la aseguradora los mismos beneficios que ha capturado la industria de las Afores: un ahorro sustancial en comisiones de administración y desempeño, y un control operativo directo sobre la política de inversión, el calendario de llamadas de capital y la selección de activos subyacentes.

^{1 En términos de la disposición 1.1.1 de la CUSF, se entiende por “Base de Inversión” a la suma de las reservas técnicas de las instituciones de seguros, la cual, incluye adicionalmente las primas en depósito, los recursos de los fondos del seguro de vida e inversión y los relativos a las operaciones a que se refieren las fracciones XXI (i.e. sumas por concepto de dividendos o indemnizaciones confiados por los asegurados y sus beneficiarios) y XXII de la LISF (i.e. reservas correspondientes a contratos de seguros que tengan como base planes de pensiones relacionados con edad, jubilación o retiro de personas).
2 Conforme a la disposición 1.1.1 de la CUSF, esto es el monto que resulte de deducir a la Base de Inversión de Instituciones de seguros los Importes Recuperables de Reaseguro determinados conforme a lo previsto en el artículo 230 de la LISF”.}

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